2019年，受內外部多重因素“碰頭”影響，宏觀經濟下行壓力有所加大。中國人民銀行堅持金融服務實體經濟的根本要求，實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，結構性政策工具持續發力， 同時注重用改革的辦法疏通貨幣政策傳導，利率市場化改革進一步深化，促進降低社會綜合融資成本，為實現“六穩”和經濟高質量發展營造了適宜的貨幣金融環境。

　　交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對《金融時報》記者表示，2019年，貨幣政策操作最顯著的特點是政策調控的主動性、維持穩健適度的定力更強。近一年來，貨幣政策調控不僅力度保持適度，結構性調整也更加精細化，定向操作更加精準，很大程度上緩解了一段時期以來金融體系內部流動性結構性不平衡壓力，逐步從解決銀行負債端壓力的基礎上推動信貸支持實體經濟力度平穩發力。

　　近期召開的中央經濟工作會議強調，穩健貨幣政策要“靈活適度”。對此，東方金誠首席宏觀分析師王青接受《金融時報》記者采訪時表示，穩健貨幣政策從“松緊適度”調整為“靈活適度”，表明2020年貨幣政策會更加重視短期經濟運行的邊際變化，及時作出靈活調整。另外，在近期CPI仍處于高位的情況下，貨幣政策也需要在穩增長和控通脹之間保持好平衡。“總體上看，2020年貨幣政策仍將延續穩健基調，不搞大水漫灌的決心不會動搖。為保障2020年宏觀經濟穩健運行，貨幣政策靈活調整的空間將會有所加大，逆周期調節力度有望進一步增強。”

　　調節閘門 保持流動性合理充裕

　　2019年以來，央行通過降準、MLF及逆回購操作等多種貨幣政策工具，向市場投放短中長期流動性，市場資金利率中樞穩中有降。去年11月，存款類機構7天期質押式回購利率（DR007）均值為2.53%，較上年同期下降8個基點。在市場流動性合理充裕帶動下，實體經濟融資成本也有一定下降，去年三季度末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.62%，較上年同期低30個基點。

　　中山證券首席經濟學家李湛對《金融時報》記者表示，2019年，貨幣政策最大的特點是穩，主要體現在兩個方面：第一，及時回應了市場階段性的關切，包括資金的節點緊張時期及時展開操作、經濟下行壓力下適度加大逆周期調節；第二，逆周期調節的力度把握較好且并不過度。整體來看，貨幣政策盡可能地發揮了其應有的作用。

　　2019年11月末，M2同比增長8.2%；人民幣貸款余額同比增長12.4%；2019年1至11月，社會融資規模增量累計為21.23萬億元，比上年同期多3.43萬億元；2019年11月末，社會融資規模存量同比增長10.7%。

　　“2019年，M2和社融存量增速保持與名義GDP增速基本匹配，這一方面體現強化逆周期調節，另一方面也表明沒有出現大水漫灌現象。穩健的貨幣政策較好把握了力度和節奏。”王青說。

　　另外，去年11月，作為政策利率的中期借貸便利（MLF）利率小幅降低5個基點，顯示貨幣政策逆周期調節力度加大。王青表示，2019年，全球主要央行連續下調政策利率，例如美聯儲連續3次降息、共下調政策利率75個基點。相比之下，我國央行的操作明顯溫和。這有效維護了我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位，并為未來政策操作預留了空間。

　　“當然，在經濟增速下行壓力有所加大的背景下，系統風險偏好的改善需要時間。當前這種靈活適度‘細水長流’的政策更有益于國內經濟結構轉型期的持續長遠發展。”陳冀說。

　　暢通渠道 改革LPR形成機制

　　為進一步疏通貨幣政策傳導機制，央行在2019年8月推出新貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革。貸款定價“錨”由此前的貸款基準利率轉變為LPR，而LPR直接掛鉤MLF利率，“利率并軌”靴子落地。

　　王青表示，這相當于修通了一條寬貨幣向寬信用傳導的“引水渠”，既有效緩解了貨幣市場和信貸市場利率互相隔離的現象，同時也為打破信貸利率隱性下限、實質性降低企業融資成本提供了重要政策工具。

　　2019年8月以來，1年期LPR報價已較同期限貸款基準利率下調了20個基點；當年9月，新發放企業貸款利率較2018年高點下降0.36個百分點，初步體現了以市場化改革的方式降低貸款實際利率的政策效果；與此同時，主要針對居民房貸的5年期以上LPR報價下調幅度較小，有效穩定了房地產市場預期。可以說，新LPR形成機制在穩增長和防風險之間達成了較好平衡。

　　根據央行最新披露的數據，目前，接近90%的新發放貸款已經參考LPR定價。但是，存量浮動利率貸款仍基于貸款基準利率定價，不能及時反映市場利率變化。為進一步深化LPR改革，人民銀行近日發布公告，推進存量浮動利率貸款定價基準平穩轉換。

　　長遠來看，LPR形成機制改革無疑是深化利率市場化改革的關鍵一步。結合當前經濟形勢看，LPR形成機制改革有助于進一步疏通貨幣政策傳導，從而能更有效地降低實體經濟融資成本。從這一角度看，LPR形成機制改革充分體現了寓改革于調控、將短期目標和長期改革有機結合的思路。

　　此外，央行支持以永續債為突破口補充銀行一級資本，開展央行票據互換（CBS）操作對永續債發行予以支持。

　　“LPR形成機制改革等一系列不斷完善的調控機制，其本質也是為將來貨幣政策提質增效奠定基礎，實體企業融資難融資貴等問題已經出現向好趨勢。從這個角度而言，疊加政策效果的滯后性，2019年貨幣政策的效果在很大程度上會更多地體現在2020年的經濟運行之中。”陳冀說。

　　精準滴灌 支持民營和小微企業融資

　　為緩解民營和小微企業融資難融資貴問題，2019年，央行繼續采用定向降準、再貸款、再貼現等結構性支持措施，“三檔兩優”存款準備金率政策框架基本確立，并首次開展定向中期借貸便利（TMLF）操作，政策效果持續顯現。

　　2019年前三季度，單戶授信總額1000萬元及以下的普惠型小微企業貸款戶數2086.4萬戶，較年初增加363.16萬戶；貸款余額為11.31萬億元，較年初增長20.81%，比各項貸款余額增速高10.9個百分點。此外，2019年，新發放普惠型小微企業貸款利率為6.75%，比2018年全年平均利率水平下降0.64個百分點。

　　王青認為，2019年以來，貨幣政策逆周期調節力度加大，并非主要體現在M2、社會融資及信貸增速等總量性金融指標上，而是寓穩增長于調結構之中，精準滴灌特征更加突出。

　　根據中央經濟工作會議對穩健貨幣政策的定調，貨幣政策“靈活適度”較此前的“松緊適度”明顯多了一層“靈活”的內涵。陳冀認為，這一提法的轉換，明確表達了在注重流動性適度調控確保金融指標運行在合理區間的同時，更加注重結構性精準調控和調控工具的組合使用。

　　同時，王青強調，“穩健”是指貨幣政策“松緊”要與實體經濟運行相匹配，而非在任何情況下都保持政策工具一成不變。總體上看，2020年，宏觀政策會繼續在穩增長、促改革、調結構、防風險和控通脹等多個目標之間把握綜合平衡，在加大逆周期調節力度的同時，也會保持定力。

　　此外，中央經濟工作會議提出“增加制造業中長期融資”，與2019年7月中央政治局會議提出“要穩定制造業投資”精神一脈相承。王青認為，這預示著2019年8月開始的非金融企業中長期貸款同比多增勢頭在2020年將會持續，銀行對以民營企業為主的制造業信貸支持力度還會加大，這將有助于2020年制造業投資實現低位反彈。另外，為更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題，精準滴灌力度有望進一步增強。

　　陳冀預計，今年貨幣政策將維持穩健適度，靈活組合使用多重工具，調節將以疏通提效為主，以改善金融機構信貸投放積極性。此外，金融供給側結構性改革將進一步深化，合理進行金融資源調配，以提升金融服務實體經濟質效。（來源 金融時報 編輯 張惟一）